De VBA wil het toezicht op het beleggingsbeleid van pensioenfondsen verbeteren. Dat maakten Hans de Ruiter en Niels Kortleve duidelijk toen zij op 22 februari het rapport “Toezicht op Pensioenbeleggingen” aanboden aan Jean Frijns, voorzitter van de commissie die minister Donner adviseerde over het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en aan Dirk Broeders, projectleider evaluatie FTK bij DNB.
Het zelfonderzoek van de pensioensector is op stoom. De directe aanleiding hiervoor is de financiële crisis van 2008, de ‘annus horribilis’ voor pensioenfondsen, waar dekkingsgraden met tientallen procentpunten achteruitholden, en bestuurders moesten constateren dat de mogelijkheid tot (bij) sturing er niet was. Toezicht, beleggingsbeleid en pensioenregeling bleken in extreme marktomstandigheden elkaar negatief te versterken. Minister Donner van Sociale Zaken en Werkgelegenheid kondigde in mei 2009 meerdere onderzoeken aan naar het pensioenbeleid. De commissie Don onderzocht welke parameters pensioenfondsen mogen hanteren voor de belangrijkste beleggingscategorieën, rente, loon- en prijsinflatie.
De commissie Frijns analyseerde op welke wijze het beleggingsbeleid en het risicobeheer bij fondsen zich heeft ontwikkeld, en deed aanbevelingen voor beleggingsbeleid en risicobeheer. Risicokaders mogen explicieter, beleggingen en risicomanagement moet niet gebaseerd worden op lange termijn gemiddelde rendementen, en het bestuur moet beter onderbouwen wat zij wel en niet van vermogensbeheer verwacht, anders zijn implementatieverliezen onvermijdelijk. Tevens breekt de commissie een lans voor een reëel kader.
De commissie Goudswaard ten slotte onderzocht de houdbaarheid van het pensioenstelsel, waarbij een lans wordt gebroken voor collectieve pensioencontacten met reële, in plaats van nominale afspraken, en meer onzekerheid en risicodeling.
De directe aanleiding voor het VBA rapport “Het Toezicht op Pensioenbeleggingen” is de evaluatie van de parameters van de commissie Don. Het belangrijkste gedeelte van het rapport doet aanbevelingen voor het financieel toetsingskader (FTK). De werkgroep analyseert de verschillende beleggingscategorieën en becijfert rendements- en risicokarakteristieken. Daarnaast haakt het rapport gedeeltelijk in op de onderwerpen die de andere door minister Donner ingestelde commissie aansnijden, zoals risicomanagement en governance. Niels Kortleve (PGGM, voorzitter ALM commissie VBA) en Hans de Ruiter (Pensioenfonds Hoogovens, voorzitter bestuur VBA), stelden met zeven VBA commissieleden het rapport op.
De VBA publiceert zelden een speciaal rapport. Dan is er wat aan de hand.
Niels: We hebben wel eerder rapporten gepubliceerd, maar dan als VBA katern en er geen ruchtbaarheid aan gegeven en we hebben wel eens gereageerd op consultaties door DNB. Met dit rapport zoeken we bewust het publieke debat. Wij willen het toezicht op pensioenfondsen verder verbeteren, met daarin de Pensioenwet en FTK als belangrijkste onderdelen. Voor de duidelijkheid: je hoort ons niet zeggen dat het FTK op de schop moet. In tegendeel. Het FTK is op veel punten zeer adequaat en in het buitenland wordt het Nederlands pensioenstelsel en toezicht vaak geroemd. We zijn simpelweg een paar jaar verder, hebben een goede crisis als stresstest achter de kiezen, wat een mooi moment is om te evalueren.
De verwachte rendementen in het VBA rapport zijn over het algemeen positiever dan die van de commissie Don. Is hier sprake van de slager die zijn eigen vlees keurt?
Niels: Dat zou ons inderdaad tegengeworpen kunnen worden. Tegelijkertijd is dit ons vakgebied. We zouden als geen ander in staat moeten zijn om de verwachtingen en onzekerheden omtrent beleggingscategorieën te benoemen.
Hans: Onze rendementsschattingen zijn niet perse hoger. Wat ons opviel was dat de commissie Don in haar uitwerking van risicopremies beleggingscategorieën clustert. Daarnaast kiest zij voor puntschattingen. Dat is een kwantitatieve, bijna deterministische benadering van de wereld. Ik vind het niet verbazingwekkend dat de commissie er niet is uitgekomen en een verdeeld advies heeft gegeven. Risicopremies zijn tijds- en contextafhankelijk, en dat is een krachtige nuance die in ons rapport tevoorschijn komt.
Niels: Om een voorbeeld te geven, als je er vanuit gaat dat aandelenrendement op lange termijn tenderen naar een gemiddelde, dan is het logisch te veronderstellen dat na de sterke koersdalingen in 2008 en een negatieve risicopremie over de periode 2000- 2009, vanaf 2010 de te verdienen risicopremie op aandelen weer een tandje naar boven kan worden bijgesteld. Onze analyses zijn daarom genuanceerder, en staan ook dichter bij de beleggingspraktijk. Hans: Een nadeel van clusteren is verder dat het kind met het badwater wordt weggegooid. Hedgefondsstrategieën en private equity strategieën kunnen uiteenlopend worden ingevuld. Je hoeft de literatuur er maar op na te slaan om te zien dat de keuze voor een onderliggende strategie een wereld van verschil uitmaakt in termen van rendement en risico. De commissie Don is hieraan voorbij gegaan. Door te clusteren en een gemiddelde te prikken creëer je eigenlijk valse verwachtingen.
Nuances en keuzes in rendements- en risicoverwachtingen. Daar zit een pensioenbestuurder op te wachten?
Niels: Juist wel. Bewuste keuzes maken, of bewust afwijken van standaardparameters kan een sterk instrument zijn in de aansturing van een pensioenfonds. Neem bijvoorbeeld zoiets als de private equityrisicopremie. In onze analyse komen wij op een netto maximale risicopremie tussen de 3 en 5,5 procent bovenop de lange rente. Bestuurders moeten zich de rendementsverwachtingen eigen maken, koppelen aan wat hun eigen organisatie kan, en wat past. Uitgangspunt is de ondergrens van 3 procent voor de formulering van beleid. Als het fonds werkt met interne risicomodellen, een gefundeerde analyse kan geven waarom de risicopremie 5,5 procent moet zijn, dan zou de bovengrens in beleid kunnen worden toegepast. Een pensioenfonds moet dan bijvoorbeeld wel voldoende aannemelijk maken dat gegeven haar ervaring, haar toegang tot goede private equity fondsen, haar eigen mogelijkheden de strategieën effectief te implementeren, en de eigen verdeling over venture capital en buyouts een hogere risicopremie gerechtvaardigd is. Zeg maar een ‘comply or explain’ voor parameters. Daarmee doe je dan ook recht aan eigen beleid en specifieke fondskenmerken.
De commissie Frijns onderzoekt beleggingsbeleid en benadrukt de verliezen die pensioenfondsen lopen in de implementatie en vermogensbeheer. Dat kan de VBA beroepsgroep zich aantrekken.
Hans: Wij hebben ons rapport opgesteld zonder dat we wisten met welke conclusies de commissie Frijns zou komen. Als ik de twee rapporten naast elkaar zou leggen dan pakken wij thema’s op die ook prominent in het commissierapport tevoorschijn komen. We leggen sterk accent op eigen verantwoordelijkheid in beleidsbepaling en risicomanagement, vooral de interne modellering.
Niels: Het VBA rapport benadrukt dat een pensioenfonds binnen grenzen zelf zijn parameters mag kiezen. Onze insteek is dat het inrichten, doordenken en sturen op de risico’s een randvoorwaarde is voor je er aan begint. De bandbreedte van parameters wordt groter naarmate de belegging alternatiever wordt. Dit verhoogt de bewijslast voor het fonds: kan het aannemelijk maken meer te verdienen dan de minimum parameters qua implementatie en risicomanagement? Dan is het opeens een heldere vraag geworden – zijn de baten hoger dan de (governance) kosten, gegeven de verwachte rendements/risicoverhouding? Fondsen moeten, net als normale ondernemingen, bepalen waar ze hun resources en skills inzetten. Eigen verantwoordelijkheid en ruimte voor andere beleidskeuzes en risicomodellering zijn daarom belangrijke winst in de doorontwikkeling van het FTK.
Het VBA rapport “Het Toezicht op Pensioenbeleggingen” is te downloaden op http://www.nvba.nl/data/ docs/748_5700.pdf.
in VBA Journaal door Niels Kortleve (l) en Hans de Ruiter (r)